Ik open een apart topic voor alles wat met quality-beleggen te maken heeft, om mijn eigen SuperiorQuality-topic wat te sparen.

Onder quality-beleggen wordt doorgaans verstaan het beleggen in aandelen voor de lange termijn, waarbij de focus hoofdzakelijk ligt op bedrijven met hoge en stabiele (of stijgende) returns on capital (dat kan ROE, ROCE of ROIC zijn, al dan niet op basis van cash flows ipv boekhoudkundige winsten) en die geen excessieve schulden hebben of die zelfs een netto-kaspositie hebben. Bijkomende pluspunten zijn: sterke marktposities, een economische moat, hoge en stabiele marges, goede organische omzetgroei op lange termijn, een asset light business model, niet te veel afhangen van grote overnames voor groei, en een goed management met rationele kapitaalallocatie. Kersen op de taart zijn een faire of goedkope prijs (als is dat bij kwaliteitsaandelen niet evident) en opereren in een sector met weinig of geen disrupties.

Onderwerpen die hier aan bod kunnen komen zijn o.a. verwijzingen naar quality-fondsbeheerders of quality-beleggers (bv. Warren Buffett/Charlie Munger, Peter Seilern, Keith Ashworth-Lord, Terry Smith, Nick Train, Chuck Akre, Phil Oakley, AKO Capital,...), de MSCI World Quality-index, citaten, informatie en gedachten over returns on capital, profielen van aandelen die grotendeels voldoen aan (of in de buurt komen van) de criteria van kwaliteitsbedrijven, boeken over quality-beleggen, etc...

Ik zal hier zelf in de toekomst natuurlijk wel wat posten, maar voel jullie natuurlijk vrij om hier ook dingen neer te typen die jullie interessant vinden!

Eind 2019 is bij Harriman House een nieuw boek verschenen over quality-beleggen: "Only the best will do" van fondsbeheerder Peter Seilern. Geen idee of het een Oostenrijker of Zwitser is, maar hij begon zijn loopbaan in 1973 in Wenen bij een bank. In 1989 startte hij in Groot-Brittannië zijn eigen fondsenhuis Seilern Investment Management. Het flagship-fonds Seilern World Growth ging begin 1996 van start (enfin, het waren oorspronkelijk twee fondsen die in 2010 gefuseerd werden en dat tot vorig jaar Stryx World Growth heette). Later werden ook nog fondsen specifiek op Europese en Amerikaanse aandelen gelanceerd. Seilern heeft meer dan $1,5 miljard onder beheer. http://www.seilernfunds.com

Wat opvalt is dat het vooral Europese quality-bedrijven zijn die outperformen, en dat na de crisis van 2008.





Ik heb het boek gelezen en het viel goed mee. Een paar uitspraken deden mijn wenkbrauwen wat fronsen, maar dat gaat over onbelangrijke zaken. Al bij al een aanrader vind ik.

De auteur gaat ervan uit (net als ik) dat er wereldwijd slechts enkele tientallen beursgenoteerde bedrijven zijn die echt kwaliteitsvol zijn. De gemiddelde ROIC van de bedrijven in het verkiesbare universum (60) is zo'n 20% per jaar. Seilern is geen fan van dividenden aangezien dit een teken is dat het bedrijf niet in staat is om zelf een hogere return te genereren met het geld. Hedgingtechnieken zijn eveneens uit den boze aangezien ze getuigen van een gebrek aan vertrouwen in de stock picks. Overheidsobligaties zijn tegenwoordig geen risicovrij alternatief meer voor aandelen gezien de hoge staatsschulden overal. Bij voorkeur is de betaalde prijs voor een aandeel redelijk, maar zelfs een dure prijs hoeft geen ramp te zijn gezien het compounding-effect van kwaliteitsbedrijven op lange termijn.

Bij Seilern hebben ze 10 criteria voor kwaliteitsvolle bedrijven (deze worden in het boek dieper besproken):
- a scaleable business model
- superior industry growth
- consistent industry leadership
- a sustainable competitive advantage
- strong organic growth
- wide geographic or customer diversification
- low capital intensity and high return on capital
- a solid financial position
- transparent accounts
- exceptional management and corporate governance

Een hele hoop soort bedrijven valt buiten het quality-universum zoals bv. banken, autofabrikanten, telecomoperatoren, nutsbedrijven, grondstofbedrijven en luchtvaartmaatschappijen.

De beste omzetgroei komt van organische groei (dit is het eerste boek dat ik lees dat het belang van organische groei benadrukt, iets wat ik ook bij mijn eigen portefeuille belangrijk vind). Grote overnames zijn vaak een mislukking.

Doorheen het boek wordt naar bedrijven verwezen waarvan we kunnen veronderstellen dat de auteur ze kwaliteitsvol vindt: Xylem, ADP, Mastercard, Dassault Systèmes, Graco, Assa Abloy, Rightmove, Fanuc, Accenture, Coca-Cola, Google, Priceline, Hermès, Novo Nordisk, PepsiCo, Tiffany, Estée Lauder, Moody’s, L’Oréal, Straumann, Nike, Adidas, Inditex en West Pharmaceutical Services.

Zoals eerder gezegd heb ik mij voor mijn eigen nieuwe strategie van 2019 laten inspireren door het boek Quality Investing uit 2016 dat ik in de zomer van 2018 gekocht heb. De auteurs werken voor AKO Capital (www.akocapital.com), dat claimt op lange termijn prestaties te halen die het dubbele zijn van de markt (alhoewel de benchmark niet onmiddellijk publiekelijk terug te vinden is). Ik vind het boek enorm aanbevelenswaardig, net zoals The Five Rules van Pat Dorsey. Niet dat ik ze in alles volg (zelf beleg ik dus niet in FMCG en medische bedrijven) maar toch zeker interessant, al was het maar omwille van de case studies over Europese aandelen waarin hun sterke punten besproken worden: L'Oréal, ASSA ABLOY, Unilever, SGS & Intertek, Syngenta (inmiddels overgenomen), KONE, Geberit, Chr. Hansen, Ryanair, Hermès, Diageo, Novo Nordisk, Luxottica (inmiddels gefuseerd Essilor), Fielmann, Inditex, Svenska Handelsbanken en Experian. Case studies over Saipem, Nokia, Nobel Biocare, Tesco en Elekta beschrijven de keerzijde: dat sterke bedrijven hun glans kunnen verliezen. Het boek focust zich op de kwalitatieve aspecten van bedrijven en nauwelijks of niet op de vraag wat een faire prijs is voor een aandeel. Er worden geen ratio's, formules of waarderingsmodellen uitgewerkt, waardoor het boek heel toegankelijk is.

Hieronder een chronologische vertaling (nogal letterlijk en dus wat stroef) van de passages die ik interessant vind (ik neem meestal notities als ik non-fictie lees).



- 3 kenmerken van kwaliteit: sterke, voorspelbare cash-generatie; duurzame, hoge returns on capital; en aantrekkelijke groei-opportuniteiten (elk van deze kenmerken is aantrekkelijk op zichzelf, maar gecombineerd zijn ze krachtig doordat de cash flows alsmaar toenemen).
- Aantrekkelijke bouwstenen die bedrijven helpen om aantrekkelijke resultaten te bekomen: aantrekkelijke sector, meerdere bronnen voor groei, hoge toegevoegde waarde voor klanten, diverse vormen van competitieve voordelen, en goed management.
- Oppassen voor producten die gevoelig zijn voor veranderende consumptiepatronen bij klanten.
- Focus op organische groei is belangrijker dan overnames aangezien overnames dikwijls waarde vernietigen (er kunnen uitzonderingen zijn zoals consolidatie in een gefragmenteerde markt, of een groter distributienetwerk).
- Oppassen wanneer het management verschillende grote overnames doet kort na mekaar en ze bonussen krijgen gelinkt aan omzetgrootte.
- Het gebeurt te vaak dat er eigen aandelen worden ingekocht wanneer de koers hoog staat ipv laag
- Return on capital geeft de effectiviteit weer van capital allocation en zegt ook iets over de marktpositie van het bedrijf en haar competitieve voordelen.
- Return (na belastingen) on capital bij voorkeur ruim boven de 10.
- CROCCI: goede ratio voor return on capital (cash returns on cash capital invested).
- Return on capital bekijken op lange termijn.
- Bedrijven die weinig kapitaalintensief zijn zijn aantrekkelijk, maar moeten ook over voldoende competitieve voordelen beschikken (zoals sterke merken of intellectuele eigendommen) om opkomende concurrentie te kunnen weerstaan.
- Kapitaalintensieve bedrijven kunnen ook interessant zijn omdat ze minder kans hebben op concurrentie van potentieel nieuwe bedrijven.
- Duurzame, superieure hoge bruto-winstmarges tov de sector kunnen wijzen op competitieve voordelen.
- De beste bedrijven om te hebben zijn deze die groeiende eindmarkten hebben (als de markten van de klanten krimpen kunnen bedrijven geneigd zijn tot destructieve maatregelen zoals promoties)
- Bedrijven die hun prijzen kunnen verhogen zonder de kosten te moeten verhogen zijn aantrekkelijk (bv. bij luxeproducten).
- Goede managers focussen op organische groei, minder op overnames, en op een gezonde balansstructuur.
- Oppassen met bedrijven wiens CEO aanzien wordt als een celebrity-zakenman.
- Vervangingsonderdelen, software-upgrades en onderhoudscontracten zijn vaak zeer winstgevend en kunnen hun nut bewijzen in moeilijke economische omstandigheden.
- Duopolies zijn minder interessant dan oligopolies omdat de twee bedrijven bij een duopolie vaak ongezond geobsedeerd zijn door elkaar met mindere fundamentals als gevolg (bv. Boeing en Airbus).
- Sectoren zoals medische producten en technologie hebben vaak lagere barriers to entry waardoor ze minder interessant zijn (voortdurend nieuwe start-ups en die zijn voor de grote spelers vaak zeer kostelijk om over te nemen).
- Een sector met weinig dynamieken in het verleden en met een rationeel competitieve omgeving kan iets zeggen over de toekomstige stabiliteit in die sector.
- Oppassen met bedrijven die niet respectvol of die agressief over hun concurrenten praten.
- Bedrijven die weinig in de kijker lopen omwille van saaie bedrijfsactiviteiten lopen minder kans op competitieve disrupties (bv. deursloten, ooglenzen, stomaproducten, sanitaire uitrusting); sectoren zoals hernieuwbare energie, robotica, elektrische voertuigen en ziekte-preventie kunnen buitenproportioneel veel investeerders aantrekken en dus ook disruptie.
- Voor sommige producten zijn consumenten bereid om een premium te betalen zoals zaken die met veiligheid te maken hebben.
- Bedrijven die meer uitgeven aan R&D dan hun concurrenten kunnen een competitief voordeel ontwikkelen.
- Bedrijven die technologieproducten of consumentenelektronica aanbieden kunnen soms zeer winstgevende competitieve voordelen hebben, maar het kan ook verkeren: kijken maar naar Kodak, Polaroid, antwoordapparaten, faxapparaten,… Er zijn maar weinig bedrijven die op lange termijn kunnen overleven.
- Distributiekanalen kunnen een competitief voordeel opleveren.
- Een hoge mate van recurrente omzet verhoogt de stabiliteit van een bedrijf en de voorspelbaarheid van de kasstromen. Dit kan zelfs voor cyclische bedrijven gelden zoals bedrijven die liften maken: liften voor nieuwe gebouwen is een cyclische business, maar onderhoud en vervanging van bestaande liften omwille van inherente veiligheidsredenen zorgen voor stabiliteit.
- Een ander voorbeeld van recurrente omzet zijn software-licenties, -upgrades en –support.
- Abonnementen zijn ook recurrent, maar minder betrouwbaar.
- Recurrente omzet heeft een positieve impact op werkkapitaal omdat klanten vaak op voorhand moeten betalen.
- Voorbeelden van bedrijven die profiteren van recurrente omzet: Atlas Copco, Dassault Systèmes, Rolls-Royce en Kone.
- Bedrijven die hun producten via professionele tussenpersonen (bv. tandartsen, opticiens, loodgieters,…) aan de man moeten brengen kunnen aantrekkelijk zijn omdat de moeilijkheidsgraad van de producten en de gegeven trainingen de tussenpersonen kunnen binden aan het bedrijf.
- De producten of diensten van sommige bedrijven (bv. certificiëringen, kredietratings, bepaalde ingrediënten,…) kunnen weliswaar relatief goedkoop zijn voor de klanten maar wel cruciaal voor hun activiteiten. Deze bedrijven opereren dikwijls in oligopolies, met significante barriers to entry.
- Globalisatie en steeds complexere voorraadketens zorgen voor toenemende behoefte aan onafhankelijke inspecties, iets waar bedrijven als SGS, Intertek en Bureau Veritas actief in zijn.
- Mensen die voor hun beroep met software moeten werken moeten hier training voor krijgen. Door de training in die software (soms al op de schoolbanken), de standaard-status die deze softwarepakketten verwerven en de switching costs krijgen de software-ontwikkelaars een stevige positie (bv. medische software, software voor ingenieurs en architecten, Excel,…).
- Andere interessante bedrijven zijn deze die speciale ingrediënten maken die weinig kosten voor de klanten maar wel een enorme toegevoegde waarde bieden aan de producten waarin ze verwerkt worden. Denk aan enzymen, smaakstoffen, geurstoffen, probiotica,…
- Veel bedrijven hanteren een low-price-strategie en toch kunnen maar weinigen echt als kwaliteitsbedrijven aanzien worden. Voorbeelden zijn Ikea, Inditex en Costco.
- Er zijn massa’s merken met een sterke naamsbekendheid die toch inferieure financials hebben. Naamsbekendheid is immers één ding. Succesvolle merken bieden ook iets gedifferentieerds, op vlak van product, design, imago,… Winnaars creëren een affiniteit, een band met de klant. Zo heeft Apple zijn ‘superfans’, en er zijn mensen die levenslang toegewijd zijn aan merken als Louis Vuitton. Dit zet de deur open voor premium-prijzen en een potentiële verwerving van een groter marktaandeel. Deze merken hebben een onvervangbare geschiedenis en hebben de tand des tijds overleefd.
- Nintendo is een voorbeeld van hoe kwetsbaar bedrijven kunnen zijn voor innovaties en snel-wijzigende technologieën. Kledingbedrijven worden constant uitgedaagd door vernieuwingen.
- Schaalgrootte maakt dat een bedrijf haar distributie kan controleren of dat ze een supplier of choice kan zijn. Grote, gevestigde, populaire merken hebben minder kans om verstoten te worden door opkomende, nieuwe merken. Distributie gecombineerd met promotie is vitaal om consumenten aan te trekken en te behouden. De budgetten om grote promo-campagnes te voeren zijn minder haalbaar voor kleine merken. Kleine merken hebben ook toegang tot minder verkoopskanalen.
- Over het algemeen is een portefeuille met merken van verzorgingsproducten of luxe-producten superieur aan een portefeuille met voedingsmerken.
- Merken met een sterke status doorheen de geschiedenis hebben iets speciaals. Hoewel ze niet immuun zijn voor disrupties hebben deze merken een aantrekkingskracht die hen helpt om te overleven.
- Een indicator om de kwaliteit van een bedrijf te beoordelen is haar vermogen om marktaandeel te winnen, door productkwaliteit en/of prijs, en een superieure bedrijfsvoering.
- Interessante bedrijven zijn deze die andere geografische markten kunnen veroveren. Zij beschikken over globale capaciteiten, vaak ondersteund door marktleiderschap. Succesvolle globale expansie is een gevolg van o.a. ervaring, productdifferentiatie en aanpassingsvermogen.
- Een bedrijf dat sterk staat in één land moet zich nog weten te bewijzen in andere landen, wat hen minder veilig maakt.
- Een bedrijfscultuur met openheid en confrontatie met de feiten is gezond. Sommige bedrijven verdoezelen of vertragen het uitbrengen van slecht nieuws, anderen zijn hierover open en directer. Een aanpak waarbij informatie vrij extern wordt gecommuniceerd zal ook intern weerspiegeld worden. Managers die de markt misleiden geven een slecht voorbeeld aan hun werknemers, die hun baas misschien gaan durven misleiden. Bedrijven die hun fouten durven toegeven en praten over de lessen die ze geleerd hebben geven blijk van een cultuur waarin experimentatie en verbetering belangrijk zijn.
- Kortetermijndoelen voor winst en omzet kunnen behaald worden door kostenbesparingen en agressieve overnames. Het is beter de voorkeur te geven aan bedrijven die op lange termijn denken en hun kapitaal besteden aan R&D, marketing en investeringen met het oog op organische groei. Compensatieplannen voor het management en werknemers zouden gelinkt moeten zijn aan return on capital.
- Familiebedrijven focussen op waardecreatie op lange termijn. Over het algemeen schuwen familiale aandeelhouders excessieve schulden. Dat families aandeelhouders zijn is belangrijker dan dat familieleden in het management zitten. Een studie van de IE Business School in Madrid toont aan dat familiebedrijven geregeld de beurzen verslaan, een sterkere omzetgroei en een hogere return on assets hebben.
- De theorie is dat buitengewone groei, hoge marges en returns niet duurzaam zijn en gedoemd zijn om naar sectorgemiddeldes te regresseren. De patronen die in dit boek besproken worden tonen aan dat sommige bedrijven op lange termijn immuun zijn voor deze krachten van ‘mean reversion’.
- Bij sommige sectoren kunnen cycli enorm lang duren: 10 of 20 jaar aan historische data zijn dan zelfs onvoldoende om te bestuderen.
- Wanneer men bedrijven koopt die een sterke link hebben met grondstoffen (zoals olie) dan wedt men impliciet op de prijs van deze grondstoffen. Voorzichtigheid is geboden.
- Bedrijven die extra investeren in moeilijke economische tijden (in producten, klantenrelaties, marketing,…) wanneer concurrenten hun investeringen terugschroeven zullen beloond worden wanneer de tijden beter worden: sterkere marktposities op lange termijn.
- Een belangrijke vraag die men zich als belegger kan stellen is of de producten van het bedrijf over tien jaar nog altijd zullen bestaan in een vergelijkbare en relevante vorm.
- Marktleiderschap behouden in sectoren die gekenmerkt worden door snelle innovaties is zeer moeilijk.
- Wees terughoudend t.a.v. bedrijven wiens resultaten en toekomst afhankelijk zijn van overheden (kijk bv. naar wat er gebeurd is met de zonnepanelensector).
- Bedrijven wiens competitieve voordelen gelinkt zijn aan overheidsregulering kunnen serieus in de problemen komen indien nieuwe reguleringen in voege treden.
- Schade als gevolg van wijzigende voorkeuren bij consumenten kan zwaar zijn. Indien consumenten hun voorkeuren veranderen, dan kunnen de competitieve voordelen als gevolg van de eerdere voorkeuren snel verdampen, en zijn zelfs de grote spelers niet veilig meer.
- De beste beleggingsresultaten lijken behaald te worden door aandelen van kwaliteitsvolle bedrijven voor de lange termijn bij te houden.
- Een beleggingsfilosofie verlaten in de hoop te profiteren van korte-termijn economische parameters of om mee te doen aan hypes leiden zelden tot een goede performance op lange termijn.
- Historisch gezien hebben aandelen van kwaliteitsvolle bedrijven een stevige outperformance laten zien in economisch moeilijke tijden. De relatieve zekerheid van hogere marges, sterkere returns, grotere stabiliteit en een stevigere balans worden dan zeer waardevol. De vorige financiële crisis (2008/2009) bewijst het: waarderingsmultiples kwamen overal onder druk te staan, maar aandelen van kwaliteitsbedrijven waren outperformers.
- Veel van de beste bedrijven zijn simpel en doen gewoon wat ze al consistent gedurende decennia gedaan hebben. Het zijn meestal niet die bedrijven met producten die beloven voor een revolutie in de wereld te zorgen. De kwaliteit van bedrijven zit vaak verrekend in de aandelenkoers, dus met een premium. Toch geloven wij dat deze aandelen omwille van de kwaliteit vaak nog ondergewaard zijn.
- Veel foute beleggingen zijn te herleiden tot het fout inschatten van de risico’s van schulden bij bedrijven. Dit is zeker het geval bij bedrijven met blootstelling aan cyclische eindmarkten.
- Aangezien quality investing betekent dat je de beste bedrijven bijhoudt voor de lange termijn, kan het gebeuren dat het verkeerd afloopt wanneer een voorheen sterk bedrijf haar glans verliest.
- Het gebeurt zelden dat een bedrijf verandert van goed naar middelmatig in één kwartaal of jaar. In de zeldzame gevallen dat het toch gebeurt, is het makkelijk om als aandeelhouder snel te reageren. In de meeste gevallen echter is het noodzakelijk om het geleidelijke verval te herkennen en de opeenstapeling van problemen niet zomaar te negeren.
- Een winstwaarschuwing kan een symptoom zijn van diepgewortelde problemen. Ons eigen onderzoek bij Europese aandelen toont aan dat 1 op de 3 bedrijven die een winstwaarschuwing uitsturen met een grote impact op de koers (daling van minstens 10%) binnen het jaar een nieuwe winstwaarschuwing geven, meestal een grotere.
- Een significante winstwaarschuwing, zelfs van een bedrijf in een relatief stabiele sector, kan een indicatie zijn dat er serieuze interne problemen aan de gang zijn, en dat een volledige herevaluatie van de beleggingsthesis zich opdringt.
- Voor vele ‘gevallen engelen’ geldt dat een verslechtering van de resultaten begint met kleine dingen die niet volgens plan verlopen: de groei die zich niet manifesteert, druk op de winstmarges, meer sprake van competitieve druk, of geleidelijke verhogingen van de investeringen. Elke teleurstelling is klein op zichzelf, en het management geeft voor elke van deze dingen een goede verklaring en beschouwt ze als tijdelijk. Maar een opeenvolging van kleine teleurstellingen duidt vaak op grotere problemen, en meestal is het dan te laat om als bedrijf in te grijpen of om als belegger de verliezen te beperken. Dus zelfs kleine teleurstellingen moeten bij de belegger aanleiding geven tot een rigoreuze herevaluatie.
- Technologische veranderingen die een impact hebben in een sector dienen vaak serieuzer te worden genomen dan men in eerste instantie zou denken, zeker bij consumentengoederen en retail.
- Als de klanten van een bedrijf armer worden, dan zal het bedrijf ook armer worden.
- De strategie van quality investing legt de nadruk eerst op kwaliteit, en dan pas op waardering.
- Bij quality investing bestaat het gevaar dat men als belegger te veel betaalt, maar dat risico is veel kleiner dan men zou denken. De koers-winstverhoudingen van kwaliteitsbedrijven kunnen overdreven lijken in relatie tot de groeiverwachtingen van analisten. Maar die prognoses zijn vaak verkeerd, en, belangrijk, kwaliteitsbedrijven hebben de neiging om de verwachtingen te overtreffen, veel vaker dan inferieure concurrenten.
- Het risico om te veel te betalen wordt ook gecounterd door een algemene tendens van de markt om kwaliteitsbedrijven te onderwaarderen. Zelfs aan ogenschijnlijk hoge waarderingsmultiples houdt de koers dikwijls onvoldoende rekening met de combinatie van voorspelbaarheid en waarde-creatie die kwaliteitsbedrijven bieden. Een van de redenen is de hardnekkige veronderstelling dat ‘mean reversion’ automatisch geldt voor alle bedrijven, ook kwaliteitsbedrijven. Wij kennen de talrijke studies die sterke bewijzen leveren voor ‘mean reversion’, maar dat wil niet zeggen dat we zomaar moeten aannemen dat dit voor eender welk bedrijf geldt.
- Bedrijven die actief zijn in open en competitieve markten zullen bijna niet in staat zijn om op lange termijn heel sterke prestaties te blijven leveren. Echter, diegenen die profiteren van de patronen die kwaliteitsbedrijven kenmerken hoeven niet noodzakelijkerwijze hetzelfde lot te ondergaan. Hun superieure cash flows, marges, returns en groei blijven intact, en kunnen zelfs verbeteren, op lange termijn. De focus leggen op zulke bedrijven vermindert de kans om toekomstige cash flows verkeerd in te schatten en dus het risico op een permanent verlies op de inlage.
- Bedrijven die consistent in staat zijn om hun cash aan te wenden aan een hoge return overtreffen op lange termijn vaak de winstverwachtingen. Niettegenstaande de waarderingspremium van zulke bedrijven stevige toekomstige operationele prestaties reflecteren onderschatten ze vaak de werkelijke prestaties in de toekomst. Met andere woorden, kwaliteitsbedrijven worden ondergewaardeerd op de beurs.
- Een duidelijke, consistente beleggingsfilosofie werkt het best wanneer het gecombineerd wordt met een wil om zich aan te passen en te leren van ervaringen.
- Quality investing is eerder een proces van levenslang leren, en niet zozeer een statisch voorschrift.

Amai, sterk werk alweer!

gpv1 schreef: ↑26 februari 2020, 12:54 Het flagship-fonds Seilern World Growth ging begin 1996 van start (enfin, het waren oorspronkelijk twee fondsen die in 2010 gefuseerd werden en dat tot vorig jaar Stryx World Growth heette). [] http://www.seilernfunds.com

Als ik zo'n rendements grafiek zie is mijn eerste reaktie steeds om na te gaan of de grafiek "correct" lijkt en appelen met appelen vergelijkt, meer bepaald worden beleggingen met dezelfde risico's vergeleken.

Het Seilern fonds is 2/3 USA, vooral mega en large cap, en growth.
Op de grafiek heb ik ook de Nasdaq-100 en de US large cap growth index geplaatst; beide zijn USA, vooral mega en large cap, en growth. De rendementen van een Nasdaq of US large cap growth fonds in de laatste 15-20 jaar zijn vergelijkbaar met het Seilern fonds. Rond 2000 waren de Nasdaq en US LCG veel volatieler. Hoe zal de vergelijking zijn bij de volgende crash.

Het Seilern fonds is niet verkrijgbaar in Belgie. Als belg kan je wel Nasdaq of US LCG fondsen kopen.

Oppassen dat je geen appelen met peren vergelijkt
1) Als het fonds voor 2/3 in de USA zit, dan lijkt de MSCI World mij eerlijker te zijn dan de Nasdaq of US Large Cap Growth.
2) Aan de grafiek van Seilern kan je zien dat ze het tijdens de dot-com bubble beter dan de MSCI World hebben gedaan. Ik denk niet dat de portefeuille van Seilern tijdens die bubble een afspiegeling van de Nasdaq was, anders zou je het wel aan de performance zien.

EDIT: Trouwens, factor-indexen zoals value, growth, quality e.d. vind ik sowieso geen goede benchmark voor fondsen. Wat ik persoonlijk het belangrijkst vind is dat de benchmark qua geografische verdeling en marktkapitalisaties een min of meer eerlijke afspiegeling is van deze van het fonds. Bedoeling is dan dat het fonds het beter doet dan deze brede markt (rekening houdend met geografie en market cap). Het is in mijn opzicht minder van belang of bv. een value-fonds het beter of slechter doet dan een value-index. M.a.w. het gaat er volgens mij om of een bepaalde strategie (value, growth, quality,...) beter of slechter doet dan de brede markt ipv een concurrent of de bijhorende factor-index. Sommigen hebben hier misschien een ander gedacht over, maar dat is m'n eigen oordeel.

Pieter Fourie is sinds de opstart in februari 2014 beheerder van het succesvolle Global High Quality Fund bij het Britse Sanlam Investments. Sanlam heeft verschillende fondsen met elk een eigen strategie (quality, value, dividend, real estate,...). Het Global High Quality Fund was eind januari £1,3 miljard groot en is met voorsprong het belangrijkste fonds van Sanlam.

https://www.sanlam.co.uk/investments/ou ... ality-fund

Er zijn een 120-tal bedrijven die de beheerder als voldoende kwaliteitsvol beschouwt om ze in het universum op te nemen. Uiteindelijk zitten er na diepgaande analyse en rekening houdend met de waardering momenteel zo'n 30 bedrijven in het fonds. De beheerder houdt van buy-and-hold maar als de waardering van een positie te veel oploopt zal hij mogelijks de positie vervangen door een goedkoper alternatief. Indien hij van oordeel is dat de positie ondanks de hoge waardering de markt de komende 3,5 à 5 jaar toch nog significant kan outperformen, dan kan hij beslissen om toch te wachten met verkopen.

De klemtoon van het fonds ligt op bedrijven met hoge returns on capital, een competitive moat, en een groei van de vrije kasstromen die op lange termijn sterker is dan deze van de brede markt. Tevens wordt ook rekening gehouden met de betaalde prijs. Bedrijven die normaliter niet vertegenwoordigd zijn zijn nutsbedrijven (te afhankelijk van overheidsreguleringen), industriële bedrijven en mijnbouwbedrijven (zeer lage returns on capital) en banken (obscure jaarrekeningen).

Geografische spreiding eind januari 2020:
- Noord-Amerika: 38%
- Europa: 38%
- Azië: 8%
- cash: 16%

Weinig of geen exposure aan: Energy, Materials, Industrials, Real Estate, Financials, Utilities

Op de website staan factsheets en nieuwsbrieven omtrent het fonds.

performance en top holdings, januari 2020:

gpv1 schreef: ↑26 februari 2020, 15:39 Oppassen dat je geen appelen met peren vergelijkt
1) Als het fonds voor 2/3 in de USA zit, dan lijkt de MSCI World mij eerlijker te zijn dan de Nasdaq of US Large Cap Growth.
2) Aan de grafiek van Seilern kan je zien dat ze het tijdens de dot-com bubble beter dan de MSCI World hebben gedaan. Ik denk niet dat de portefeuille van Seilern tijdens die bubble een afspiegeling van de Nasdaq was, anders zou je het wel aan de performance zien.

Ja, de juiste vergelijking vinden is niet makkelijk.

MSCI world is 1/3 value, 1/3 gemengd en 1/3 growth. De eerste twee delen zijn niet van toepassing op het Seilern fonds. Dus inderdaad appelen en peren.
MSCI world is deze eeuw opgeklommen naar 60% USA, van ergens 1/2 in het begin van de eeuw. Het is mij niet duidelijk wat de samenstelling was van de toenmalige voorlopers van het Seilern fonds.
En rond het jaar 2000 heeft het Seilern Growth grafiek duidelijk de evolutie van Nasdaq/US LCG niet gevolgd, niet omhoog en niet omlaag. Waarschijnlijk zijn ze op dat moment niet gelijkwaardig. Daarna lijken ze wel gelijkaardige op en neerbewegingen te hebben.

Mijn samenvatting is dat er meerdere beleggingen in de growth area zijn die gelijkaardige resultaten hebben gegeven.

B7H4long schreef: ↑26 februari 2020, 17:26 MSCI world is 1/3 value, 1/3 gemengd en 1/3 growth. De eerste twee delen zijn niet van toepassing op het Seilern fonds. Dus inderdaad appelen en peren.

De MSCI World is helemaal niet samengesteld op basis van factoren zoals value of growth, dus uw conclusie is niet van tel.

Hoe staan jullie (quality-beleggers) tegenover etf's die de MSCI Quality indexes volgen?
Die indexen "selecteren" ook bedrijven met een hoge return on equity, stabiele omzetgroei en lage schulden. Maar ze gebruiken ook niet meer dan deze gepubliceerde cijfers. Dus zaken als marktpositie, asset-light businessmodel, goed management komen niet aan bod. En ook waardering telt niet mee.
Schiet zo'n "simpele" index zijn doel dan niet meteen voorbij? Of hebben ze nog steeds zin voor luie quality-beleggers?

Wel, ten eerste: de World Quality ETF's die bestaan zijn niet gebaseerd op de MSCI World Quality index maar op de MSCI World Sector Neutral Quality index. Die laatste is een inferieure index waarbij alle sectoren wat meer evenwichtiger aan bod komen. De rendementen zijn ook minder dan de MSCI World Quality index.
Bij de MSCI World Sector Neutral Quality index zijn de inferieure sectoren Financials, Materials, Utilities, Energy en Real Estate samen goed voor 31% van de samenstelling terwijl dit bij de MSCI World Quality slechts 5% is.
Van de MSCI Europe Quality index bestaat er wel een synthetische, accumulerende ETF die op de beurs van Parijs genoteerd staat (en die niet sector-neutraal is): https://www.morningstar.be/be/etf/snaps ... 0P0001CKQA

Ten tweede, om op uw vraag te antwoorden: moest er een World Quality ETF bestaan (niet sector-neutraal) dan zou ik dat denk ik wel een beter alternatief vinden voor IWDA. Het rendement is beter, en je vermijdt sowieso een heleboel bedrijven van lage kwaliteit (de sectoren die ik hierboven opgesomd heb). Dat is mijn persoonlijke mening.

Goh, ik denk dat je door bepaalde cijfermatige criteria te volgen, wat zo’n etf doet, al aardig in de buurt komt.

Zelf zou ik het niet doen omdat, zoals je al aangeeft, enkel wordt gekeken naar gepubliceerde cijfers, en geen rekening wordt gehouden met de houdbaarheid van de competitieve voordelen, gevoeligheid aan disruptie, marktleiderschap, cycliciteit, groeivooruitzichten van de industrie, payoutratio’s, kapitaalintensiviteit, en (volgens mij) kasstroomgeneratie.
Maar de sectoren die je als quality belegger niet in port wil zullen er op basis van de criteria van zo’n ETF waarschijnlijk al grotendeels uitgefilterd worden. Maar er zullen een groot aantal bedrijven in je port komen die je op basis van je criteria niet zou hebben aangeschaft. Ik weet niet precies wat de criteria van zo’n ETF zijn maar ik vermoed dat een telecombedrijf bijvoorbeeld wel eens tot in zo’n ETF kan geraken terwijl de meeste quality beleggers dit niet toelaten (disruptiegevoelig, regulering, kapitaalintensief) Ik weet ook niet hoe het zit met marges bij zo’n ETF, want als ze enkel kijken naar ROE, dan zou misschien een retailer als Colruyt ook door de mazen van het net kunnen glippen. Die hebben een prima ROE maar niet omwille van de voor mij belangrijke hoge marges.

Dus als quality je aanspreekt, maar je wil zelf geen aandelen selecteren, zou zo'n ETF misschien wel een alternatief kunnen zijn. Het brengt je er in ieder geval dichterbij dan de gewone index te volgen. En misschien doet zo’n ETF het wel beter dan een eigen samengestelde port. Alles behalve de cijfers en feiten zoals marktleiderschap komt vooral neer op inschattingen en interpretaties, en het wil niet zeggen dat je dat allemaal goed zal inschatten.
Ik dacht ook eens gelezen te hebben de quality factor op lange termijn de markt verslaat.

sjarel123 schreef: ↑5 maart 2020, 12:24 Ik weet ook niet hoe het zit met marges bij zo’n ETF, want als ze enkel kijken naar ROE, dan zou misschien een retailer als Colruyt ook door de mazen van het net kunnen glippen. Die hebben een prima ROE maar niet omwille van de voor mij belangrijke hoge marges.

Persoonlijk zou ik Colruyt als quality-belegger niet kopen. De free cash ROE's zijn al lang niet meer wat ze vroeger waren en de vrije kasstroom groeit op lange termijn ook gewoon niet. Wellicht de redenen waarom het aandeel op de beurs niks voorstelt, hoewel het niet goedkoop is. Vergelijk bv. eens met het Amerikaanse Costco, de enige aandelenbelegging van Charlie Munger buiten Berkshire, waar de free cash ROE's geëvolueerd zijn van 7,7% in 2007 naar 23,5% in 2019 (grofweg berekend op basis van SharePad) en de vrije kasstromen fors gestegen zijn over deze periode. Het is ook te zien aan de beurskoers.

Het is juist daarom dat ik het ook niet zou kopen.
Maar de quality ETF zou het aandeel misschien wel selecteren omwille van de hoge ROE. Dus wat ik bedoel te zeggen is dat zo'n ETF geen rekening houdt met zaken waar quality beleggers wel naar kijken. De argumenten die jij noemt bijvoorbeeld.
Zelf kijk ik ook altijd naar waar de ROE (of ROCE) door wordt gedreven; hoge marges of een hoge omloopsnelheid. Retailers hebben soms een prima ROE omdat ze gewoon heel veel verkopen bij lage marges. Ik zie liever bedrijven met hoge ROE omwille van hoge marges.
Hoge marges zijn een extra bewijs van quality, ze wijzen vaak op competitieve voordelen, een uniek product waarvoor een klant bereid is meer te betalen, pricing power, concurreren vaak niet op basis van prijs, én hoge marges kunnen een tijdelijke verslechtering van economische omstandigheden beter verwerken. Bedrijven met lage marges kunnen bij de minste tegenslag verlieslatend worden.

GPV, ik heb het boek van Peter Seilern intussen 2 maal gelezen. Ik vond het de moeite waard. Grotendeels een bevestiging van mijn eigen overtuigingen maar door een andere kijk van de auteur zie ik sommige zaken weer in een nieuw perspectief. Daardoor heb ik hier en daar bij onderwerpen waar ik al bekend mee was, mijn kennis wat kunnen verbreden.

Enkele onderwerpen ik interessant vond naast hetgeen jij al gepost had:

- Eindelijk een auteur die wat specifieker ingaat op het belang van omzetgroei. Omzetgroei + een hoge ROCE = compounding. Je hebt ze beide nodig. Het was me nooit echt duidelijk hoeveel omzetgroei nu eigenlijk voldoende is. In het boek staan enkele richtlijnen. De combinatie van omzetgroei met hoge ROCE zijn bepalend voor de uiteindelijke return van een aandeel op lange termijn. ROCE bepaalt in grote mate met hoeveel procent een bedrijf zijn winst kan laten groeien, maar omzetgroei zal in grote mate bepalen waar de beurskoers op termijn naar toe gaat.
- Ik vond in het boek een berekening waar ik zelf een hele poos mee gesukkeld heb en nooit echt een bevestiging van heb gevonden online of in een boek. Het werd exact berekend zoals ik het ook doe dat geeft wat bevestiging hieromtrent. (Het ging over de total return indien een bedrijf pakweg 45% van zijn winst uitkeert als dividend en de andere 55% in het bedrijf houdt om te herinvesteren aan hoge rendementen. Een ROCE van 20% wordt dan een groeivoet van 11% exclusief dividend. Zelf kijk ik dan ook nog naar de betaalde boekwaarde zodat je het dividendrendement kan optellen bij die 11% om tot een totale geannualiseerde return te komen)
- Er wordt veel aandacht besteed aan de balans tussen risico en rendement.
- Volgens dit boek verslaat 60% tot 80% van de fondsbeheerder de markt niet na kosten. Ik wist dat het veel was maar niet zo veel.
- Een onderzoek dat uitgewezen heeft dat quality over een periode van 90 jaar de markt verslaat met 1,4%. En de regels besproken in dit boek zijn strenger dan de regels gebruikt in het onderzoek.
- Het belang van een lage payoutratio bij groeiende bedrijven met een hoog rendement op kapitaal indien je compounding aan het werk wil zetten.
- quality presteert goed in tijden van expansie en vertoont veerkracht tijdens recessies. (Overigens, op de vergadering van Fundsmith vorige week zei Terry Smith dat ze nagegaan zijn hoe de huidige portefeuille zich zou hebben weerhouden in het rampjaar 2008, in de mate dat deze test mogelijk was. Het resultaat was dat de portefeuille ongeveer met 40% zou zijn gedaald tov 55% van de markt als geheel. De markt had vervolgens vier jaar en enkele maanden nodig om te herstellen, Fundsmith elf maanden. Weet niet meer exact welke benchmarks ze hebben gebruikt, maar dit zijn interessante cijfers indien ze kloppen.)
- Het belang van rente, liquiditeit en waardering voor de richting van de aandelenmarkten.
- Een uitgebreide toelichting van sectoren die interessant zijn en sectoren die niet in aanmerking komen. De gebruikte criteria leiden je automatisch naar deze resultaten maar de auteur gaat wat dieper in op het hoe en waarom.

Je zei dat er zaken waren die je wenkbrauwen deden fronsen, waar ging dit over? Heeft het misschien te maken met de focus op DCF van de auteur? Ik weet dat jij daar geen voorstander van bent.