sjarel123 schreef: ↑6 november 2020, 12:35
Jeff Randall, Presenter, Sky News (2007–2014)
What sets him apart is not just his formidable winning streak, but the principles on which he has chosen to take a stand … Terry has always put his money where his (considerable) mouth is.
Lionel Barber, Editor, Financial Times (2005–2020)
Can dynamite be reassuringly explosive? This book certainly is. Terry Smith has had plenty to say about the stock market in the last ten years and, like his funds, he’s been bang on the money all the way through.
Jonathan Davis Editor, The Investment Trusts Handbook

Jeff Randall deed vroeger de presentaties van de jaarvergadering bij Fundsmith & Terry schrijft/schreef maandelijks columns voor de FT. Dus uiteraard zijn die positief

Soit, ik heb zowat elke jaarvergadering op Youtube reeds gezien denk ik. Zeer leerrijk om tot inzichten te komen, al komen ook vaak dezelfde dingen terug & mag men soms iets dieper ingaan op de redenen van een verkoop/aankoop.


Soit, ik zit met een andere vraag mbt de berekening van de ROCE, de belangrijkste metric volgens Terry (gepaard met groei). Wat doe je als de balans overladen is met goodwill?? Soms is dit 60% & meer van de total assets. Dit heeft uiteraard een serieuze impact op de ROCE.
Onderstaande heeft daar een methode voor; Ik heb mijn bedenkingen, maar het is uiteraard niet wit of niet zwart...
https://www.21centuryvalue.com/2019/03/ ... -in-focus/

Umi schreef: ↑22 november 2020, 03:25

Ik heb het voorbije jaar een en ander gelezen over ROCE/ROIC/ROC/CROCI en zijn varianten en ben tot de conclusie gekomen dat vrijwel elke belegger/analist/fondsbeheerder er zijn eigen definitie op nahoudt. Er is volgens mij geen 'juiste' berekening. Wat ik ook gemerkt heb is dat het lastig is om zonder financiële achtergrond alles hieromtrent ten volle te begrijpen. Het wordt vooral ingewikkeld dat wanneer je zaken uit het 'capital employed'/’invested capital’ gaat filteren, je vaak ook aanpassingen moet gaan doen aan de 'return'.

Alles wat ik hier neerschrijf zijn dus ondervindingen die ik tot op heden heb gedaan. Misschien zijn ze helemaal niet juist, hecht er dus niet teveel waarde aan.

De meest gebruikte berekening en waarschijnlijk de standaard definitie van ROIC is nopat/invested capital. Nopat wordt gebruik ipv de nettowinst omdat de teller moet matchen met de noemer. Invested capital wordt aangebracht door alle belanghebbenden van het bedrijf; zowel de aandeelhouder als de schuldeiser. Nettowinst is de winst die beschikbaar is voor de aandeelhouder want de interesten zijn er al vanaf getrokken. Nopat = EBIT x (1- tax rate), of wat volgens mij vrijwel hetzelfde is, is om bij de nettowinst de interesten terug op te tellen. Daarom wordt nopat gebruikt bij invested capital, en de nettowinst bij ROE (want dit gaat immers om het eigen vermogen, dan is de nettowinst wel correct). (Ik vraag me dan ook af of een ratio als ROA wel 'klopt' aangezien hier de nettowinst wordt afgezet tegen de totale activa en de totale activa worden aangebracht door alle belanghebbenden van het bedrijf, niet enkel het eigen vermogen en de nettowinst dus niet op zijn plaats lijkt)

In plaats van nopat wordt ook vaak de EBIT gebruikt om bedrijven uit verschillende landen, met verschillende belastingstelsels, met elkaar te kunnen vergelijken zonder dat ze benadeeld worden op basis van hoeveel belastingen ze betalen.

Dus in de teller wordt, zo ver ik weet, meestal nopat of EBIT gebruikt (cashvarianten bestaan natuurlijk ook maar dat heb ik intussen opgegeven nadat ik in het boek Valuation van McKinsey las dat je dan weer tal van aanpassingen moet doen voor deze ratio in balans is)

De noemer, 'invested capital', is standaard denk ik zo: total assets - non-interestbearing current liabilities. (althans, dit is de berekening van invested capital die ik het meest ben tegengekomen) Het probleem is hier inderdaad, zoals je al aangaf, goodwill, maar ook excess cash. De standaard definitie kan zeker wel waarde hebben omdat bijvoorbeeld een 15% of 20% return op een bedrijf zijn kapitaal, sowieso niet slecht is. Je zal op deze manier dus zeker wel efficiënte bedrijven kunnen vinden. Het probleem is vooral dat je bedrijven die zeer efficiënt zijn over het hoofd kan zien als je screent aan de hand van de standaard definitie van ROIC. Een goed voorbeeld hiervan is Ab Inbev. Een hele tijd terug wees een ander forumlid Jens_Dev mij hier overigens terecht op. Misschien kan hij hier zijn licht ook nog eens over laten schijnen. Over het onderwerp vond ik van hem volgende comment terug:

jens_dev schreef: ↑26 februari 2019, 15:21

sortino schreef: ↑23 februari 2019, 17:23 Return on capital employed (ROCE): 8,5% (EBIT/Capital Employed*100)
Een ROCE van amper 8,5% is zeer weinig.

Om hier nog even op terug te komen. Die cijfers kloppen, maar ik heb er toch mijn bedenkingen bij. Ik hou zelf geen ROCE bij in mijn Excel, en ben dat na vandaag ook niet van plan.

- Teller: EBIT. Dit is gewoon boekhoudkundige winst want D&A zijn er al van af. Voor een hoge ROCE moet deze teller dus zo hoog mogelijk zijn. M.a.w. lagere D&A = hogere EBIT.

- Noemer: capital employed, waar ik tal van definities voor vind. Heb deze genomen: total assets - current liabilities. Voor een hoge ROCE moet deze noemer zo laag mogelijk zijn, dus best zo laag mogelijke total assets. AB InBev heeft een enorme goodwill rubriek, die goed is voor 57% van de total assets; tegenover 25% bij L'Oréal. Daar zit het grote verschil in die ROCE ratio's.

Zoals wel vaker is de interpretatie van ratio's belangrijker dan de ratio op zich. Dat L'Oréal een dubbel zo hoge ROCE heeft als AB InBev wil volgens mij totaal niet zeggen dat L'Oréal een efficiënter bedrijf is.

Met de standaard definitie zal een Ab Inbev niet in aanmerking komen voor je quality portefeuille terwijl dat ze dat puur op basis van ROIC wel zou kunnen zijn (schuldgraad en dergelijke zijn een andere discussie). Want zonder goodwill gaat de ROIC volgens mij ruim boven 20%, meen ik me te herinneren.
De standaard definitie kan wel je een idee geven of het management misschien teveel betaalde voor overnames. Ik zeg misschien omdat dit ook niet perse hoeft te zijn. Een dure overname kan ook meerwaarde bieden als hierdoor een markpositie wordt ingenomen die anders onmogelijk was bijvoorbeeld. Langs de andere kant, als overnames een groot onderdeel uitmaken van de groeistrategie van het bedrijf, dan is het misschien zinvol om in die gevallen goodwill wel in de berekening te laten. Ik lees hier verschillende meningen over.

Maar om tot een ROIC te komen die je een idee geeft hoe efficiënt het bedrijf zijn assets inzet om winst te maken moet je wat aanpassingen doen. Goodwill is namelijk financieel kapitaal, geen operationeel kapitaal. Er hoeft niet geherinvesteerd te worden in goodwill om de groei te continueren. Voor toekomstige cash generatie is goodwill uit het verleden irrelevant. Wanneer je dus de efficiëntie van een bedrijf wil berekenen op zijn operating capital, dan haal je goodwill (in meeste gevallen) eruit. Eigenlijk zou je het met alles op de balans zo moeten doen: als je twijfelt, stel jezelf de vraag of de asset nodig is om dezelfde winst te genereren. Zo niet: haal het uit het kapitaal. Indien wel: laat het erin. Maar dit is als niet finance guy behoorlijk lastig heb ik al gemerkt.
Invested capital wordt dan: total assets – non-interest bearing current liabilities – goodwill.
Waar ik nog niet uit ben is hoe je de teller nu dient aan te passen. Moet amortization terug bij nopat opgeteld worden? Ik kwam er ooit het volgende over tegen: “we always want to back amortization of goodwill out of operating expenses. Since goodwill amortization schedules can differ so much between companies, and since this is a non-cash expense based on an accounting choice that's arbitrary (at least within legally permissible periods not exceeding 40 years), we don't count this is an operating expense.”

Dan is er ook nog zoiets als excess cash. Hierover zijn de meningen ook verdeeld. De een zegt dat het management verantwoordelijk is om een degelijke return op de cash op de balans te halen (want anders had het reeds uitgekeerd moeten worden aan de aandeelhouders) en ze daar ook op moeten worden afgerekend worden als het op de balans niets staat te doen. De ander zegt dat excess cash, net als goodwill, niet nodig is om de groei van het bedrijf voort te zetten. Dit tweede kamp vindt dat de kapitaalallocatie van het management afzonderlijk moet worden beoordeeld. En dat dit niet thuishoort in de berekening van ROIC. (bij mature bedrijven wordt als vuistregel zo’n 2% van de cash in het ‘invested capital’ gehouden als ‘operating cash’)

Als we het tweede kamp volgen ziet invested capital er zo uit: total assets – non-interest bearing current liabilities – goodwill – excess cash. (Ik denk dat deze formule nu wat lijkt op the magic formula van Joel Greenblatt. Hij gebruikt overigens ook EBIT en niet NOPAT.)

Ik heb al gemerkt dat bij ‘capital light’ bedrijven, je na al deze aanpassingen enorm hoge ROIC’s krijgt. Even gecheckt aan de hand van een screener: Bij Adobe gaat de ROIC vlot richting de 100% volgens mij en dan is de cash er nog niet uit. Ik vraag me af hoe dit dan moeten worden geinterpreteerd. Ik las in een boek dat bij dit type bedrijven dan vaak gekeken wordt naar ‘economic profit’. Daar moet ik nog eens wat verder naar kijken hoe dat precies zit.

Tenslotte bestaat er ook nog zoiets als return on incremental invested capital (ROIIC). Dit gaat nog een stapje verder maar kan volgens mij ook nuttig zijn. Want hoe we ROIC ook berekenen, het gaat altijd uit van kapitaal dat reeds geinvesteerd is (soms jaren geleden) en wat we eigenlijk willen weten is wat de return gaat zijn op toekomstig geinvesteerd kapitaal. Bij ROIIC wordt gekeken naar wat een bedrijf over een bepaalde periode geïnvesteerd heeft en de groei van de winst in diezelfde periode.

Misschien is het sop de kolen niet waard om dit helemaal uit te zoeken, maar ik ben er op een of andere manier in beetje in verdwaald geraakt. Het is immers wel interessant om te weten vind ik. Het moet wel werkbaar blijven dus ik zoek naar een gulden middenweg die steek houdt, maar niet te ingewikkeld wordt.

Ik ben eerder geneigd naar de FCF + interest & taxes ipv EBIT. Voor de capex dan een gemiddelde over enkele jaren.

De meest gebruikte formule die ik vind voor ROCE = Total Assets - current liabilities
Maar het lijkt me ook juister om rentedragende schulden mee te nemen. Kan anders een vertekend beeld geven als er een grote hoop schuld komt te vervallen.


Goodwill blijft dubbel. InBev is 1 van de redenen waarom ik die goodwill in vraag stelde. Ze betaalden uiteraard teveel voor SAB Miller, maar dat ligt achter ons. Is die goodwill dan nog van tel? Indien ze opnieuw zo'n stunt doen uiteraard wel. Aan de andere kant is er amper organische groei bij InBev. Dan is de ROCE feitelijk ook minder van belang.

Excess cash hield ik beperkt rekening mee.

Fundsmith heeft in het vorige kwartaal een positie in LVMH genomen.
Aan de huidige koers vind ik het niet koopwaardig.

Lijkt me een geschikt topic om hier Chemed voor te stellen.

Amerikaans bedrijf dat twee businesses omvat: VITAS en Roto-Rooter-Rooter, waarbij de laatste de eerste heeft overgenomen in 2004. VITAS specialiseert zich in palliatieve thuiszorg en beschikt over 7% marktaandeel en Roto-Rooter (15% marktaandeel) in loodgieterij-activiteiten.

Op het eerste gezicht niets waar je excited van zou worden ware het niet dat hun business model capital-light is en de ROCE (FCF + I + T) inclusief de eenmalig grote goodwill van VITAS op meer dan 40% zal uitkomen in 2020.

Schuldgraad werd verder gereduceerd waardoor ze tegen eind volgend jaar op ca. 450-470 miljoen dollar aan netto cash zullen zitten. Vraag is wat ermee te doen: buybacks of franchisee overnames in Roto-Rooter (ze kopen die op aan 4-5x EBITDA, voegen ze toe aan de ganse stal die tegen 13x EBITDA noteert en verhogen vervolgens de marges, aantrekkelijke ROI). Ben van mening dat hun operationele ROCE de komende jaren kan doorstijgen richting 50%. Dan is een investering in jezelf misschien de beste optie.

Focus ligt op het uitbreiden van de footprint in VITAS met de cash cow die Roto-Rooter duidelijk is geworden. Chemed's VITAS is zowel een jager als overnameprooi voor een gediversifieerde home care groep.

Bedrijf heeft marktaandeel gewonnen tijdens Covid-19 en management verwacht daar een groot stuk van te blijven behouden bij normalisatie. Voor Roto-Rooter verwacht men niet dat de groei even impressionant zal zijn als in 2020 (dankzij residential), maar een herstel in commercial (toch 30% van hun omzet) zal positief bijdragen. Te meer omdat hun overnames in 2018 en 2019 t.w.v. $190 miljoen minder gericht zijn op residential. VITAS wordt geacht te groeien tegen historische groeiritme.

Waardering valt goed mee, zeker t.o.v. peers terwijl de operationele efficiëntie pakken beter is. Inclusief jaarlijkse 3% reductie in de share count noteert bedrijf tegen 4,5% vks rendement voor 2022.

EDIT: long aan @$481

Fundsmith publiceerde gisteren haar Annual Letter to Shareholders:

https://www.fundsmith.co.uk/docs/defaul ... f?sfvrsn=4

Het fonds noteerde aan een P/FCF van 35,7x eind 2020.

My 2 cents:
IMO verwijst de quality factor naar de profitability en (conservative) investment dimensies beargumenteerd in het Fama-French 5-factor asset pricing model, nl. dit zijn vaak toonaangevende bedrijven, die mooie winsten maken en een relatief conservatief schuldprofiel hebben. Indien je graag de academische kant opgaat, bekijk dan zeker ook eens: Asness, C. S., Frazzini, A., & Pedersen, L. H. (2019). "Quality minus junk.".

Fundsmith heeft in februari haar belang in Intertek verkocht en een positie in Church & Dwight genomen.

https://portfolio-adviser.com/terry-smi ... -intertek/

Smithson verkocht Abcam en nam een belang in Rollins (ongediertebestrijding).

https://www.smithson.co.uk/fund-factsheet

Ben benieuwd naar de reden van de verkoop van Intertek. Binnenkort volgt geloof ik een online interview ter vervanging van de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering die niet kon doorgaan.

jaarvergadering Fundsmith staat ondertussen ook online
https://www.youtube.com/watch?v=IojZCeUjhRg

Is er misschien nog iemand die het volgende bizar vindt ?

Deze voormiddag online Investor Day bij Bureau Veritas. Persbericht en presentatieslides waarin de financiële targets voor 2025 worden meegedeeld, waaronder een cash conversion ratio van minstens 90%. Definitie die ze daarbij geven in zowel persbericht als slides: operationele kasstroom voor ("before") belastingen als % van de aangepaste operationele winst.

Maar in de slides geven ze zoals je hieronder ziet ook een overzicht van de behaalde ratio's voor de periode 2016-2020, en als je zelf begint uit te zoeken hoe ze daar aan komen, dan blijkt dat ze uitgegaan zijn van de operationele kasstromen zonder de belastingen er terug bij op te tellen (en die belastingen bedroegen €161 tot €214 mio). Is dat nu een blunder of zie ik iets over het hoofd ?

Overigens is de slide met de fcf's behoorlijk misleidend want sinds 2019 brengen ze de betalingen voor leasing niet meer in mindering (meer dan €100 mio per jaar). Door nieuwe boekhoudregels zit die aftrek niet meer in de operationele kasstroom verwerkt maar in de financieringsactiviteiten. Ze hadden op hun minst een noot kunnen bijvoegen dat hun formule voor vrije kasstroom sinds 2019 veranderd is.

Van die fouten wijzen voor Terry Smith op een 'no go'.
Zie onderstaand filmpje van 2 weken terug (ergens in het 2de deel).
https://www.youtube.com/watch?v=MIVALZmZPDE

BV heeft intussen de fout erkend:

"Thank you for your email. You spotted an error that crept into our communication; the cash conversion figures on slide 59 are correct; however, the definition of cash conversion at the bottom of the slide is wrong: it is in fact "Net cash generated from operating activities divided by the Adjusted Operating Profit"; as a result, This is after corporate taxes and not before; for 2020, the calculation is therefore 809/615=132%."

Beste gpv1,

Ziet u PayPal als koopwaardig?
Ik weet dat Fundsmith positie heeft in dit bedrijf en ben benieuwd naar uw visie naar aanleiding van de toch wel sterke correctie (moet mij wel nog inlezen in het dossier)?

Mvg,
B.

Nee. Analisten verwachten een vrije kasstroom van $7 miljard voor volgend jaar en dat lijkt mij zeer optimistisch. In 2020 bedroeg de fcf $5 miljard, dus vanwaar die forse stijging? Breng daarbij nog eens $1 miljard aan belastingen ivm equity awards in mindering (mijn eigen assumptie) en je komt op een forward p/fcf van 37, dat is behoorlijk duur.
Het is ook een ingewikkelde sector en ik vind het moeilijk om de sterktes en zwaktes van het bedrijf te beoordelen.